Yüksek Faiz Ortamı Reasürans Karlılığını Etkiledi

Reasürans piyasasının döngüsel doğası, sağlam risk yönetimi, teknolojinin stratejik kullanımı ve alternatif sermaye ile olgunlaşan ortaklıklar sayesinde kontrol altına alındı. Reasürörlerin sermaye maliyetini karşılaması veya aşması için kısa vadeli fırsatlarla stratejik uzun vadeli hedefler arasında denge kurması gerekiyor.

Reasürörlerin, uzun vadeli ilişkilerini ve piyasa konumlarını korurken esnek olmaları, fiyatlandırmanın uygun olmadığı durumlarda geri çekilmeleri ya da piyasa koşullarından yararlanmaları büyük önem taşıyor.

2024 boyunca yüksek seyreden faiz oranları, borç maliyetini yüksek tuttu ancak güçlü piyasa performansı özsermaye maliyetini düşürdü. Reasürans endüstrisinin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (WACC) son on yılda dalgalı seyretti ve 2023’teki %8,1’den 2024’te %7,66’ya indi. 2025’in ilk çeyreğinde ise %6,66’ya kadar geriledi.

Reasürörler, 2024’te üst üste ikinci yıl sermaye maliyetinin oldukça üzerinde getiri elde etti. Bu performans, reasürans portföylerinin yeniden fiyatlandırılması ve riskten arındırılmasıyla elde edilen olumlu underwriting sonuçlarından kaynaklandı. 2025’in ilk yarısında doğal afet kayıpları nedeniyle getiriler düştü ancak yine de sermaye maliyetinin üzerinde kalmayı başardı.

Reasürans sektöründeki mevcut sıkı piyasa koşulları, temel olarak uzun süreli tarihsel düşük performans anıları ve düşük faiz ortamının yarattığı bol sermaye ile şekilleniyor. Afetlerin birleşimi, faiz oranlarındaki değişiklikler ve sosyal enflasyondaki artışlar oranları fırlattı ancak artış hızı yavaşlıyor.

Guy Carpenter‘ın hesaplamalarına göre, 1 Ocak 2025’te hem ABD hem de Avrupa mülk-afet reasürörleri için rate-on-line (rol) %6,2 azaldı. 2023’te yaklaşık %30 olan artış, 2024’te %5,4’lük ılımlı bir yükseliş göstermişti. Ancak 2025 yenilemelerinde bazı farklılıklar görüldü; zarar gören bazı reasürörler keskin fiyat artışları yaşadı.

Ocak ayındaki düşüşe rağmen, oranlar 2017’ye kıyasla %90’dan fazla artış gösterdi. Reasürörler ayrıca daha sıkı şartlar ve koşullar ile keskin bir şekilde yükselen tutuşma noktaları gibi kapsamlı riskten arındırma önlemleri uyguladı. Bu önlemlerin gevşetilmesi pek olası görünmüyor. Piyasa koşulları, reasürörlerin orta vadede sermaye maliyetlerini karşılama yeteneklerini artıran daha sürdürülebilir bir fiyatlandırma momentumuna işaret ediyor.

Doğal Afetlere Rağmen Getiriler Yüksek Kaldı

Yüksek şiddetli riskleri üstlenen reasürörler için, şiddetli afet kayıplarının yaşandığı yıllarda sermaye maliyetlerini karşılamak bir meydan okuma olmaya devam ediyor. Bu durum, medyan sermaye kullanım getirisi (ROCE) ile medyan ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (WACC) karşılaştırıldığında özellikle belirginleşiyor.

WACC, bir şirketin hem borcunun hem de özsermayesinin maliyetini ölçer; ağırlıklar, her bir kaynağa dayalı finansmanın göreli oranıdır. ROCE ise bir şirketin sermayesinden (hem borç hem de özsermaye dahil) ne kadar iyi kar elde ettiğini ölçer. ROCE, faiz ve vergi öncesi kârın (EBIT) kullanılan sermayeye bölünmesiyle hesaplanır; kullanılan sermaye, toplam varlıklar eksi kısa vadeli yükümlülüklere eşittir.

Getirilerin sermaye maliyetini aştığı yıllar genellikle doğal afetlerin frekans ve şiddetinin daha düşük olduğu yıllardır. Ancak, daha yüksek tutuşma noktaları, reasürörlerin ikincil risklerin artan frekans ve şiddetini atlatmasına olanak sağladı.

Swiss Re‘ye göre, 2024, küresel sigortalı kayıpların üst üste beşinci yıl 100 milyar doları aştığı yıl oldu. Sigortalı kayıpların çoğu, çok sayıda küçük ve orta ölçekli olaydan kaynaklandı ve daha yüksek tutuşma noktaları sayesinde etkinin çoğu birincil sigortacılar tarafından karşılandı.

Reasürörler, 2023’te sona eren dört yıllık bir aranın ardından 2024’te tekrar sermaye maliyetini karşıladı. Medyan özsermaye getirisi (ROE) de özsermaye maliyetini aştı.

ROE, bir şirketin kârı ne kadar verimli ürettiğinin bir başka ölçüsüdür. ROCE’nin aksine, ROE borcu dikkate almaz. Net gelirin ortalama özsermayeye bölünmesiyle hesaplanır.

Piyasadan Türetilmiş Sermaye Fiyatlandırma Modeli (MCPM), genellikle popüler Sermaye Varlığı Fiyatlandırma Modeli’nden (CAPM) daha muhafazakar bir sermaye maliyeti ölçüsüdür. Reasürörlerin ROE’leri 2024’te MCPM’yi de aştı.

Çoğu reasürans oyuncusu 2024’te çok güçlü özsermaye getirileri elde etti. %15,7’lik medyan ile bir önceki yıl kadar olağanüstü olmasa da, son on yılın herhangi bir yılından önemli ölçüde yüksekti.

Bu getiriler, devam eden olumlu underwriting sonuçlarının yanı sıra, daha yüksek yeniden yatırım oranları sayesinde önceki yılların gerçekleşmemiş yatırım kayıplarının telafi edilmesinden kaynaklandı. 2023’teki olağanüstü ROE’nin tekrarlanması pek olası olmasa da, reasürörlerin kısa vadede underwriting disiplinini sürdürmesi bekleniyor.

MCPM Daha Yüksek Sermaye Maliyetine İşaret Ediyor

Özsermaye maliyetini tahmin etmek için kullanılan birden fazla yöntem bulunuyor. En popüler olanı CAPM’dir; riski sistematik risk (piyasadaki olma riski) ve idiyosenkratik risk (şirkete özgü risk) olarak ikiye ayırır. Sistematik risk, beta ile ölçülür—bir portföyün genel piyasayla ilişkisi—ve çeşitlendirilemez. Idiyosenkratik risk ise bir şirkete özgüdür ve uygun çeşitlendirme ile azaltılabilir, bu da beta’yı CAPM’de daha önemli bir faktör haline getirir.

Borç maliyetini hesaplamak daha basittir: bir şirketin ödenmemiş borçları için vadeye kadar getiri ortalaması alınır.

Buna karşılık, MCPM, gelecekteki oynaklığı tahmin etmek için tarihsel veriler yerine opsiyon fiyatlarını kullanır. MCPM, bir şirketin hisse fiyatına yerleşik olan aynı ileriye dönük piyasa beklentilerine dayanır ve şirketlerin sermaye tahsisi konusunda karar verirken kullanmaları için daha doğru bir rakam sağlayabilir.

Opsiyon verileri mevcut olan küresel reasürörler için, MCPM sermaye maliyeti, CAPM sermaye maliyetinden belirgin şekilde farklılık gösterdi. Bu reasürörler için medyan CAPM sermaye maliyeti %7,5 iken, MCPM %16,0 oldu. Bu reasürörlerin çoğunluğu, yüksek ROE’ler sayesinde sermaye maliyetlerini karşılamayı başardı ancak kar marjları önemli ölçüde daraldı.

Yükselen Gelir Herkesi Mutlu Eder

2012 ile 2016 yılları arasında, 2012’deki Süper Fırtına Sandy’ye rağmen, reasürans endüstrisinin ROCE’si istikrarlıydı. Genel olarak, kayıpların daha şiddetli olduğu yıllarda, getiri dağılımındaki varyans daha genişti.

Örneğin, 2019’da reasürör getirileri %2 ile %21 arasında değişkenlik gösterdi. 2022’de, yüksek afet kayıplarının yaşandığı bir yılda, getiriler -%25 ile %20 arasında değişti. 2014 gibi, küresel sigortalı afet kayıplarının ortalamanın altında kaldığı yıllarda (çeşitli tahminlere göre 35 milyar doların altında), getiri aralığı %3 ile %17 arasındayken, 2017 gibi bir yılda (sektör kayıplarının 150 milyar doların üzerinde tahmin edildiği), varyans önemli ölçüde daha genişti, -%13 ile %21 arasında.

2023 yılı bir istisna oldu; daha geniş yayılım daha yüksek kayıplardan değil, birkaç olağanüstü getiriden kaynaklandı. Minimum %5, maksimum ise %37 idi. Son yıllardaki yüksek afet kayıplarına rağmen, riskten arındırma önlemleri ve fiyatlandırma artışları, bu dağılımı hafifletti ve getiriler için daha yüksek bir taban seviyesi korudu.

Risk/Getiri Dengesinin Yönetimi

Reasürörler, risk iştahlarıyla orantılı riskler alırken sermaye maliyetlerini optimize etmeye ve getirilerini en üst düzeye çıkarmaya çalışır. Getirilerdeki önemli oynaklık, risk yönetiminde verimsizliklere işaret edebilir ve bu da daha yüksek bir sermaye maliyetine yol açabilir.

2022’de, yüksek afet kayıplarının yaşandığı bir yılda, reasürörlerin yaklaşık üçte biri düşük getiri ve yüksek oynaklık yaşadı. Ancak, oranlar arttığı ve kapsamlı riskten arındırma önlemleri uygulandığı için, kazançlardaki oynaklık genel olarak azaldı.

Bir sigortacının sermaye artırma yeteneği (özellikle stres zamanlarında) ve olası sermaye maliyeti, derecelendirme sürecindeki önemli hususlardır. AM Best, operasyonel performansı değerlendirirken, bir sigortacının özsermaye getirisini hem akranlarıyla hem de sermaye maliyetine kıyasla inceler; ayrıca gelir getirisi, birleşik oran, varlık getirisi ve underwriting giderlerine bakar. AM Best ayrıca bu metriklerin mutlak seviyesini ve tarihsel oynaklığını da inceler.